Eläkevaroille parempaa tuottoa sääntelyä kehittämällä?

Suomen ikärakenne kehittyy epäsuotuisaan suuntaan ja vanhushuoltosuhde on kasvussa. Matalan syntyvyyden myötä ikärakenteen paranemista ei voi pitää todennäköisenä tulevaisuudessakaan. Ikärakenteen muutos vaikuttaa hoivamenojen ja eläkkeiden kautta merkittävästi julkisten menojen kasvuun. Kun työikäisen väestön määrä vähenee, on entistä harvalukuisemman joukon kannettavana yhä suurempi menotaakka.

Eläkejärjestelmässä ikärakenteen muutokseen on varauduttu eri tavoin. Vuoden 2017 eläkeuudistuksella pidennettiin työuria ja sidottiin eläkeikä odotettavissa olevaan elinikään. Suomessa eläkkeitä on myös rahastoitu 1960-luvulta lähtien ja eläkevarojen määrä on jo yli 200 miljardia euroa. Kertyneiden eläkevastuiden määrä on kuitenkin moninkertainen, yli 800 miljardia euroa (stat.fi). Pystyäksemme kansakuntana selviämään väestön ikääntymiseen liittyvistä haasteista jatkossakin, on ensiarvoisen tärkeää, että sijoitetuille eläkevaroille saatava tuotto olisi mahdollisimman hyvä. Kuten Etlan tuoreessa raportissa (etla.fi) todetaan, on eläkevarojen tuotoilla vaikutusta paitsi eläkemaksuihin ja työllistämisen kustannuksiin, myös kansantalouteen ja talouden kestävyyteen laajemmin.

Viimeaikaisessa julkisessa keskustelussa on kiinnitetty huomiota myös siihen, että suomalaisten eläkesijoitusten tuotot ovat jääneet muita Pohjoismaita heikommalle tasolle (ETK:n tuottovertailu 20.5.2021, etk.fi). Yhdeksi selittäväksi tekijäksi on nostettu erot vakavaraisuussääntelyssä.

Vakavaraisuus turvaa eläkevaroja

Suomessa yksityisten alojen työeläkevakuutusyhtiöiden sijoitustoimintaan liittyvää riskinottoa rajoitetaan ns. vakavaraisuussäännöillä. Vakavaraisuus on eläkelaitoksen varojen ja vastuiden erotus. Kunkin eläkelaitoksen sijoitusjakauman perusteella tälle lasketaan yhden vuoden horisontilla laskennallinen tappioriski, eli vakavaraisuusvaade, joka ei saa ylittää eläkelaitoksen vakavaraisuuden määrää.

Vakavaraisuussääntelyn tarkoitus on äärimmäisen tärkeä: turvata eläkevarat ja viime kädessä eläke-etuudet sekä toimia kehikkona, jonka avulla liiallista riskinottoa työeläkejärjestelmässä vältetään. Nykyisessä sääntelyssä on kuitenkin ongelmallisia piirteitä eläkesijoittamisen kannalta. Suurimmat ongelmakohdat ovat nykysääntöihin rakenteellisesti liittyvä lyhytjänteisyys sekä myötäsyklisyys.

Eläkesijoittajan horisontti on pitkä

Sääntelykehikossa riskiä arvioidaan yhden (!) vuoden horisontilla. Tässä tarkastelussa esimerkiksi osakesijoitusten riski näyttäytyy erittäin suurena, koska osakkeiden lyhyen aikavälin tappioriski on luonnollisesti varsin suuri. Vastaavasti eläkevarojen sijoittaminen patjan alle tai pitäminen pankkitilillä näyttäytyy riskittömänä sijoituksena, koska lyhyen tähtäimen tappioriski on olematon.

Eläkesijoittajan kannalta lyhyen aikavälin tappioriskiä relevantimpi näkökulma on kuitenkin riski siitä, että varojen tuotto jää koko sijoitushorisontin aikana toivottua matalammaksi. Sijoitushorisontti on eläkesijoittajalla useita kymmeniä vuosia. Tällä horisontilla tarkasteltuna riski siitä, että esimerkiksi hajautetun osakesalkun tuotto olisi huonompi kuin pankkitalletuksen, on olematon.

Sääntelykehikon lyhyt aikajänne ohjaa siis sijoituksia lyhytjänteisesti turvalliselta vaikuttaviin, matalan odotetun tuoton kohteisiin. Nykyisessä negatiivisten reaalikorkojen maailmassa tämä ohjausvaikutus tuntuu erityisen irvokkaalta. Verrattuna sellaisiin maihin ja toimijoihin, joilla vastaavaa mekanismia ei ole, on Suomen työeläkeyhtiöiden sijoitusomaisuudessa karkeasti arvioituna n. 20 prosenttia vähemmän osaketyyppisiä sijoituksia. Tämän vaikutus odotettuun tuottoon lienee prosenttiyksikön luokkaa.

Kannattaako ostaa kalliilla ja myydä halvalla?

Nykyinen sääntely johtaa myötäsykliseen käyttäytymiseen, koska eläkelaitosten vakavaraisuuden tulee jatkuvasti ylittää edellä kuvatulla logiikalla laskettava vakavaraisuusvaateen määrä. Kun osakekurssit laskevat, eläkelaitosten vakavaraisuus heikkenee. Pystyäkseen varmistamaan sen, että eläkelaitos saa suurella varmuudella pidettyä vakavaraisuutensa viranomaisvaateiden yläpuolella, johtaa heikkenevä vakavaraisuus siihen, että laitoksen täytyy pienentää sijoitustensa riskillisyyttä.

Toisin sanoen esimerkiksi osakesijoitusten arvon laskiessa niitä ei osteta salkkuun lisää, vaan pahimmillaan joudutaan osakkeita myymään tai suojaamaan johdannaistransaktioilla. Kun osakekurssit taas nousevat ja vakavaraisuus vahvistuu, on toimijoilla vastaavasti enemmän riskinottokapasiteettia ja syntyy painetta nostaa sijoitusallokaatioiden riskitasoa. Syntyy nk. myötäsyklinen kierre, jossa osakkeita ostetaan kurssien ollessa huipulla ja myydään kurssien ollessa pohjilla.

Tämä käyttäytyminen vaikuttaa empiirisesti toteutuneen Suomessa, vaikka kaikki toimijat varmasti aktiivisesti tätä pyrkivätkin välttämään. Ilmiön vaikutusta odotettuihin tuottoihin on vaikea arvioida, mutta olen nähnyt arvioita, joissa sen suuruusluokaksi on haarukoitu jopa 1 – 1,5 prosenttiyksikköä vuositasolla.

Joustavammalla sääntelyllä parempaa riskinkantokykyä

Eläkesijoittamisen sääntelyä olisi syytä kehittää siten, että eläkelaitosten vastuisiin tai vakavaraisuuteen tuodaan lisäjoustoja, jotka käytännössä kasvattaisivat riskinottokapasiteettia nykyisestä. Näin sijoitusallokaatioita saataisiin muokattua lähemmäs kymmenien vuosien sijoitushorisontilla toimivan sijoittajan kannalta rationaalista strategiaa. Myös vakavaraisuusvaateiden sääntelyä tulisi kehittää siten, että vaateissa huomioidaan sijoittajien pitkä aikahorisontti. Samoin vakavaraisuusvaateiden osalta on hyvä selvittää, voidaanko niihin luoda kontrasyklisyyttä vahvistavia elementtejä, eli vakavaraisuusvaateet laskisivat markkinaromahduksissa ja kiristyisivät vastaavasti pitkien nousukausien aikana.

Edellä kuvattu vakavaraisuussääntelyyn liittyvä ongelmatiikka on laajalti tiedostettua, ja asiaa on käsitelty mm. Eläketurvakeskuksen selvityksessä (etk.fi). Joskus ainoana ratkaisuna esitetään nykymuotoisen hajautetun eläkejärjestelmän purkamista. Hajautetun eläkejärjestelmän mahdollisiin hyötyihin ja haittoihin liittyy paljon näkökulmia, jotka ovat varmasti analysoimisen arvoisia. Itse haluaisin kuitenkin korostaa, että eläkesijoitusten sääntelyä pitää ja voidaan hyvinkin kehittää myös hajautetun järjestelmän puitteissa.

Vakavaraisuussääntelyn kehittämisen potentiaalinen vaikutus julkisen talouden kannalta on miljardiluokkaa vuosittain. Pitkällä horisontilla, korkoa korolle -ilmiön takia, vieläkin enemmän. On erittäin hyvä, että sääntelyn kehittäminen alkaa saada huomiota. On tärkeää löytää parhaat keinot sijoitustuottomahdollisuuksien kohentamiseen.

Matias Klemelä
talous- ja riskienhallintajohtaja, Ilmarinen
Twitter: @matiasklemela